格里戈瑞·沃尔科夫 | 气候风险测量、预期收益和投资组合影响
2023年5月26日，德国法兰克福金融管理学院(Frankfurt School of Finance & Management)金融学教授格里戈瑞·沃尔科夫(Grigory Vilkov)做客第二十八期“清华五道口绿色金融讲座”。本期讲座由清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心(CGFR)博士后研究员王梦宇主持，线上举办、全网双语直播。
主要观点如下：
1. 当论文使用筛选关键文本的方法，使用情绪指标进行测量时，应考虑到积极情绪与负面情绪的相关性。
2. 电力、天然气和卫生服务等前十大行业的平均气候风险敞口随时间增加整体呈上升趋势，说明投资者对气候主题的关注度逐渐上升，电话会议里有关气候相关话题的谈论也逐渐增多。
3. 投资者在不同时期感受风险的角度不同，因此公司的气候风险溢价具有时变性。
格里戈瑞·沃尔科夫(Grigory Vilkov)讲座开始，格里戈瑞·沃尔科夫首先分析了目前气候风险（物理风险和转型风险）测量、预期收益率计算以及投资组合构建方面存在的问题。他围绕与合作者共同撰写的论文(Sautner, van Lent, Vilkov, and Zhang, 2023)，介绍了测量气候风险的方法。
一方面，文章通过衡量盈利电话会议(earning calls)期间投资者或分析师对不同气候主题的关注度来测量气候风险。当投资者和管理层对特定气候话题的关注越多，公司股价受该话题的影响越大。另一方面，文章使用两种方法从期权市场提取前瞻性代理指标，并以此衡量预期收益。一是根据指数和个股的方差计算预期收益的区间，二是利用风险中性分布(risk neutral distribution)计算这种债券。结果表明，当两只股票方差相同时，其预期收益相同。当该股风险中性分布尾部偏右，意味着其未来增长的可能性较高，则风险溢价较低，预期收益较高。
在谈到企业特定的气候风险敞口指标的构建时，格里戈瑞表示，一方面，我们从Refinitiv Eikon数据库提取了与监管(regulatory)、物理(physical)、机会(opportunity)相关的文本信息，并计算出这些文本所占的比例。另一方面，我们重点关注负面情绪，计算情绪指标(sentiment measure)。格里戈瑞指出，通常情况下，如果积极情绪和负面情绪相关度很高，则意味着这是一个可靠的记录(transcript)，或者意味着会议民意调查结果十分情绪化。因此，当论文使用筛选关键文本的方法，使用情绪指标进行测量时，应考虑到积极情绪与负面情绪的相关性。
随后，格里戈瑞分析了不同行业的气候风险敞口的分布情况。他表示，前十大行业包括电力、天然气和卫生服务(Electric, Gas & Sanitary Services)，除建筑以外的重型建筑(Heavy Construction, Except Building)，煤矿开采(Coal Mining)，电子和其他电气设备(Electronic and other Electric Equipments)等。2002年至2020年，前十大行业的平均气候风险敞口随时间增加整体呈上升趋势，意味着投资者对气候主题的关注度逐渐上升，电话会议里有关气候相关话题的谈论也逐渐增多。
他进一步表示，在衡量各公司的气候风险敞口时，不仅要考虑整体的气候风险敞口，也需考虑其驱动因素。以特斯拉为例，其气候风险敞口较大且逐年增加，并且高于行业水平，其主要驱动因素是其未来潜在的发展机会而不是监管或物理风险。
接下来，格里戈瑞介绍了计算预期收益率的两种指标(expected return proxy)，即MW指标(Martin Wagner proxy)和GLB指标。其中，MW指标仅考虑了风险中性方差的影响，GLB指标则考虑到偏度等回归分布高阶矩的影响。研究结果表明，与实际收益率相比，根据MW指标和GLB指标计算的预期收益率更显著，其中相较于MW指标，通过GLB指标测算的风险溢价更显著且无条件风险溢价更高。
格里戈瑞表示，从驱动因素来看，MW指标和GLB指标下的机会因素更加显著，其次是监管风险和物理风险。究其原因，首先驱动气候风险的机会因素(CC Exposure opportunities)的数据量较大，通常情况下，投资者想盈利会更多讨论发展机会，所以投资者对气候变化带来的投资机会的关注及讨论远多于监管风险和物理风险。其次，当发生气候冲击时，因灾害影响范围不同，所以大部分投资者认为物理风险对公司的影响是局部且非长期的。第三，监管风险使公司经营环境充满不确定性，因此投资者对监管风险的关注度高于物理风险。
格里戈瑞进一步表示，投资者在不同时期感受风险的角度不同，因此公司的气候风险溢价具有时变性。2011年以前，基于MW指标和GLB指标的预期风险溢价基本为零。2011年至2014年期间，与早期（2005年至2010年）相比，方差更大、尾部风险更高，气候风险敞口更大。此时，投资者认为高碳排的公司风险更大，因此基于MW指标和GLB指标的预期风险溢价更高，且基于GLB指标的预期风险溢价相对较高。在2015年，二者降至零水平，但基于MW指标的预期风险溢价略高于GLB指标。随后在2015年至2020年期间，方差更小、右尾变宽，意味着投资者认为气候变化在未来将使该公司拥有更多的发展机会，因此气候风险敞口降低，风险溢价接近于零。例如，相关行业获得了更多的政府支持或者政府监管的不确定性降低；公司研发出更先进的技术，有助于公司实现绿色转型。
讲座最后，格里戈瑞总结道，投资者对气候变化主题的关注度如今已在风险定价中有所体现，但实际的风险溢价并不显著。如果使用预期收益率，气候变化敞口的风险溢价为正，且无条件风险溢价在2011年和2014年显著为正并处于较高水平，随后则降到趋近于零的水平。我们认为，风险溢价趋于零的原因可能是，投资者认为更高的气候变化风险敞口可能会带来更多的投资机会。但是绿色创新、气候适应计划、机构投资者持有量、以及市场其他变量（碳配额价格、石油价格等）等驱动因素仍随着时间的推移而变化。因此他强调，我们仍面临较大的转型风险，气候变化敞口的风险溢价是具有时变性的。