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江文熙 | 气候意识和实际影响

2023年11月24日，香港中文大学金融系副教授江文熙做客第三十八期“清华五道口绿色金融讲座”，围绕“气候意识和实际影响” (Climate Awareness and the Real Effect)主题，介绍了近期与合作者共同撰写的工作论文 Carbon Firm Devaluation and Green Actions (Choi, Gao, Jiang, and Zhang, 2023)。本期讲座由清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心(CGFR)博士后研究员王梦宇主持，线上举办、全网直播。

投资者气候意识通过股票价格、企业融资成本渠道，推动高碳排企业实行绿色转型、降低企业碳排放。

估值较低的高碳排企业将具有较高的资金成本。因此，高碳排企业会缩减运营规模，回购更多的股票，支付更少的股息，并减少新股发行。

投资者的气候意识增强使得绿色企业和棕色企业之间存在巨大的估值差距。棕色企业通过减少碳排放和增加绿色创新而变得更加环保。

高碳排企业比低碳排企业申请更多的绿色专利。价格差距每增加一个标准差，高碳排企业申请的绿色专利数量会比低碳排企业增加15.9%。

讲座开始，江文熙首先提到，随着近年来公众对气候风险的担忧日益加剧，应对气候变化的呼声日益强烈。旨在减少全球温室气体排放的《巴黎协定》于2016年正式生效，目前共有194个缔约方（193个国家加上欧盟）加入《巴黎协定》。许多国家出台了新政策，并制定了长期的温室气体减排目标。耶鲁大学气候变化传播项目(Yale Program on Climate Change Communication)调查结果显示，在美国认为全球变暖将危害后代的成年人比例，从2011年的59%上升到2020年的72%。另一项在20个国家进行的调查表明(Dechezlepretre et al., 2022)，每个国家有超过75%的受访者认为“气候变化是一个重要问题”，各国“应该采取措施应对气候变化”。

基于此，江文熙与其合作者试图研究公众气候意识提高对企业股价的影响，以及较低的企业估值是否会激励高碳排企业进行绿色转型。气候意识是指各国不同地方的民众对气候变化问题的认识，一方面是指全球气候变暖是否正在发生，另一方面是指气候变化是否由人类活动导致的温室气体排放所造成。

文章涵盖了机构和大股东股权，股价、市值、行业信息等上市企业信息，企业碳排放数据，企业绿色专利数据，非上市企业信息，自然灾害信息等六方面数据。首先，文章利用澳大利亚、加拿大、中国等26个主要股票市场数据，比较了高碳排企业和低碳排企业的平均估值比率，包括市净率(price-to-book)、市盈率(price-to-earnings)、市销率(price-to-sales)以及市现率(price-to-cashflow)。其次，文章将所处能源、运输、建筑、工业（如化学品和金属）以及农业、林业和其他土地利用等五大行业的企业定义为高碳排企业。在2011年以前，高碳排和低碳排企业股票之间的价格估值差距（EMC价格差距）接近于零，但在2011年以后，价格估值差距为负，并且在不断扩大。

文章研究发现，首先，在经历局部极端天气事件和自然灾害后，投资者气候意识增强，EMC价格差距增大，这意味着气候问题加剧是股价波动的部分驱动因素。投资者气候意识增强，使得绿色企业和棕色企业之间存在巨大的估值差距。为此，棕色企业将通过减少碳排放和增加绿色创新而变得更加环保。这种股票估值变化与ESG因素的积极冲击(Pastor et al., 2021)是一致的，即投资者强烈的ESG偏好会使绿色企业和棕色企业之间产生较大的估值差距，从而激励企业变得更加环保。

其次，较小的EMC价格差距与高碳排企业相对较低的二氧化碳排放水平有关。如果将EMC价格差距扩大一个标准差，范围1、2和3的排放量将分别下降18.6%、3.0%和6.0%。

第三，相较于低碳排企业，高碳排企业会申请更多的绿色专利。绿色专利是指与环境管理、用水、生物多样性保护、减缓气候变化和温室气体管理有关的专利。EMC价格差距每增加一个标准差，高碳排企业申请的绿色专利数量会比低碳排企业增加15.9%。此外，当EMC价格差距扩大时，非上市高碳排企业与非上市低碳排企业的绿色专利数量没有显著差异，因为非上市企业不会面临上市企业相同的股价压力。而股价压力会影响高碳排上市企业行为，其中市净率与企业碳排放水平呈负相关，与绿色专利申请数量呈正相关。

第四，当高碳排企业在资本市场的估值较低时，企业资金成本较高。因此，高碳排企业会缩减运营规模，其销售额、总资产和资本支出均有所下降。在较大的价差下，高碳排企业会回购更多的股票，支付更少的股息，并减少新股发行。此时，高碳排企业更有可能使用内部融资而不是外部融资。

第五，除了股价估值的变化外，投资者的资本配置也从高碳排企业转向低碳排企业，即碳撤资。截至2022年，负责任投资原则(PRI)有超过5000个签署方，管理总资产为121万亿美元。通过负面筛选策略，即从投资组合中剔除某些行业或企业，投资者将更多资金分配给在可持续性方面评级较高的基金。据估计，从2007年到2020年，机构和个人投资者减少了其对高碳排企业所有权的1.2%。

江文熙认为，一方面，这篇文章丰富了有关主动投资者和其他机构投资者通过股东参与和撤资对股价影响的文献。虽然碳撤资在发生自然灾害后有增加的趋势，但文章认为碳撤资和企业价值被低估是同时发生的，因此很难单一衡量碳撤资的影响。另一方面，文章进一步充实了有关高碳排企业与低碳排企业的股价差异的文献。这篇文章的独特之处在于，通过将企业价值低估与上市企业碳排放和绿色活动联系起来，以此强调资本市场的影响。虽然气候意识也可能推动政府出台更严格的环境法规，提高企业绿色转型的意愿，但上市企业与非上市企业之间的差异结果突出了股权市场的影响。

讲座最后，江文熙总结到，投资者气候意识越强，高碳排企业价值将越被低估，即碳低估效应(Carbon Devaluation Effect)。这可能有两方面原因，一是投资者偏好机制（行为金融学），投资者担心环境问题，关注气候变化，因此不去购买高碳排企业的股票，从而导致高碳排企业估值较低。二是理性机制，受监管影响，高碳排企业可能面临较高的经营风险和流动性风险。气候意识较强的投资者因其较高的潜在风险，减少购买企业股票，从而导致企业估值下降。文章发现股价与企业行为改变之间存在因果关系，并证实了投资者气候意识通过股价、企业融资成本等渠道，推动高碳排企业实行绿色转型、降低企业碳排放。

江文熙，香港中文大学金融系副教授（长聘），毕业于美国耶鲁大学管理学院，获金融经济学博士学位。主要研究领域包括行为金融、机构投资者及中国金融市场；近年来亦涉足气候变化与金融市场的交叉学科研究。多项研究成果发表于国际经济学和金融学顶级学术期刊，例如Journal of Econometrics、Journal of Finance、Review of Financial Studies等。多次获邀在各个学术机构及金融业界会议发表演讲。同时亦受邀参与多项政府和官方智库的政策研究重点课题；2023年受邀访问芝加哥大学贝克—弗里德曼经济研究中心，香港金管局金融学院。参与撰写《中国金融体系手册》（普林斯顿大学出版社2020年出版）部分章节。江文熙教授在香港中文大学为本科、研究生、金融MBA及EMPAcc项目教授《金融市场》、《中国金融体系》、《中国经济与金融》等课程，曾获得商学院2017-2018年度卓越教学奖。

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